Восстановление валютных резервов Украины: все еще в начале пути

Получение очередной порции помощи от международных доноров не преминуло сказаться на объеме золотовалютных резервов Украины. В августе они увеличились сразу на 2,24 млрд долл. (21,6%) до более чем 12,6 млрд долл. Много это или мало?

С одной стороны, объем резервов вышел на уровень 2,9 месяца импорта. Это почти соответствует основному международному бенчмарку достаточности резервов (3 месяца). Для сравнения, в самой острой точке нынешнего кризиса - в феврале 2015 года - объем резервов Украины был ужасно низким - 1,3 месяца импорта.

Международные резервы НБУ в 2012-2015 годах, месяцев импорта

Источники: НБУ, расчеты Альфа-Банка Украина

С другой стороны, есть все основания говорить о недостаточности валютных резервов и об отставании Украины от графика их восстановления. Основная часть резервов Украины, по сути, ей не принадлежит: она предоставлена стране Международным валютным фондом во временное пользование.

По нашим оценкам, чистые резервы (то есть валовые резервы за вычетом кредитов МВФ) равны только 1,2 млрд. долларов США. Это намного лучше, чем полгода назад (когда чистые золотовалютные резервы Украины и вовсе были отрицательными), но все еще очень мало.

И финансовые рынки понимают, что МВФ накладывает ограничения на расходование своей части золотовалютных резервов. Поэтому говорить о том, что Украина уже располагает каким-то заметным валютным ресурсом для осуществления валютных интервенций в случае потребности, все еще не приходится.

Валовые и чистые резервы НБУ, млрд. долларов

Источники: НБУ, МВФ, расчеты Альфа-Банка Украина

Очевидно, что рост чистых золотовалютных резервов зависит от нескольких факторов:

1. Заимствования Украины у прочих доноров, то есть - не у МВФ.

2. Отсрочка валютных долгов, сокращение нагрузки по их обслуживанию.

3. Способность НБУ выкупать дополнительные объемы валюты с рынка.

4. Особые приемы вроде использования валютного свопа с Китаем. К примеру, в августе это дало возможность добавить 403 млн долл. в резервы.

Ключевыми возможностями наращивания резервов на сегодняшний день остаются заимствования у доноров и отсрочка валютных долгов. Состояние платежного баланса, приближение сезона активной закупки энергоносителей не дают возможности осуществлять заметный выкуп валюты с рынка.

К тому же, в условиях подготовки существенного роста бюджетных расходов, параллельная эмиссия гривны по валютному каналу может быть опасной. Китайский своп имеет свои пределы и не может рассматриваться как устойчивый долгоиграющий источник роста резервов.

Решение по отсрочке валютных долгов уже обрело очертания в формате предварительных договоренностей со специальным комитетом кредиторов. В то же время, крайне важно, чтобы в этой отсрочке участвовали и "российские" еврооблигации в объеме 3 млрд долл.

Если погашение данных ценных бумаг произойдет, то никакого роста чистых резервов с нынешнего уровня не будет даже при активном кредитовании со стороны доноров, и Украина сильно нарушит "маяк" МВФ по резервам до конца года.

Что касается донорских кредитов, то в случае активной выборки планируемых займов Украина до конца года (и не погашения еврооблигаций) комфортно выходит на целевой показатель чистых резервов в 3,9 млрд долл.

А вот запланированного в программе МВФ показателя валовых резервов в 18,3 млрд долл. на конец года достичь вряд ли удастся. Все упирается в промедления Украины с выполнением обязательств по осуществлению реформ: из-за накопленных пауз наша страна вряд ли успеет до конца года получить два планировавшихся ранее транша кредитной программы EFF.

Даже при самых успешных обстоятельствах, золотовалютные резервы Украины к началу 2016 года будут все еще оставаться низкими. Мы находимся только в начале длительного процесса их восстановления, который займет несколько лет.