Десятой дорогой: почему инвесторы избегают Украину

Украинский бизнес на распутье. С одной стороны, 2016 год открывает перед ним большие возможности, поскольку знаменуется началом глубокой имплементации требований Соглашения об ассоциации с ЕС. Однако для покорения новых рынков у отечественных компаний нет главного - денег, капитала, который необходим, чтобы модернизировать производство, нарастить его объемы, привести в порядок стандарты качества, и в целом повысить конкурентоспособность продукции. Даже по самым скромным оценкам в ближайшие годы бизнесу потребуется от 1,5 до 3 млрд евро капиталовложений. Те компании, которые с этой задачей не справятся, попросту потеряют европейский рынок и будут вынуждены искать ему альтернативу.

Украинский бизнес на распутье. С одной стороны, 2016 год открывает перед ним большие возможности, поскольку знаменуется началом глубокой имплементации требований Соглашения об ассоциации с ЕС. Однако для покорения новых рынков у отечественных компаний нет главного - денег, капитала, который необходим, чтобы модернизировать производство, нарастить его объемы, привести в порядок стандарты качества, и в целом повысить конкурентоспособность продукции. Даже по самым скромным оценкам в ближайшие годы бизнесу потребуется от 1,5 до 3 млрд евро капиталовложений. Те компании, которые с этой задачей не справятся, попросту потеряют европейский рынок и будут вынуждены искать ему альтернативу.

Поэтому вопрос поиска капитала стоит как никогда остро. Хотя вернись Украина в 2006 или 2007 год, и проблем бы не возникло. Кредиты местных банков, деньги иностранных инвесторов, вкладывавшихся в украинские компании в ходе IPO или размещения еврооблигаций, - все это было доступно и с избытком. Сегодня же и бизнес, и сами кредиторы, и инвестиционные банки, активно участвовавшие в долговом финансировании, признают, что в Украину не верят, и такой расхожий термин как "инвестиционная привлекательность" к ней никто не применяет.

Да, отдельные компании и сегменты экономики все еще пользуются остатками доверия инвесторов (IT-сектор, АПК, фармацевтика), но сделки проходят эпизодически, и их суммы крайне невелики - до 0,5-1 млн долларов, что явно не сравнится с миллиардными заимствованиями прошлых лет.

Причем, бизнес бы и рад снова пользоваться долговыми инструментами, но как вернуть утерянную репутацию - увы, не знает. И в хроническом скепсисе инвесторов украинские компании винят не столько себя, сколько инвестиционный сектор, который помогал привлекать деньги.

В неумелых руках

Аргументация заемщиков выглядит логичной: инвестиционные консультанты в 2005-2007 годах создавали у бизнеса завышенные ожидания, раздували "пузырь" и делали на этом неплохие деньги. Соглашаются с этим и сами представители инвестрынка, которые не отрицают, что во многом эйфория раздувалась искусственно. К тому же, сам рынок был попросту "фейком" и возник на волне стихийной приватизации и "шальных" денег из других отраслей, что привело в него немало людей, которые толком-то и управлять капиталом не умели.

Взять, например, сегмент совместного инвестирования, где в свое время было не протолкнуться. Но впоследствии подавляющее большинство управляющих компаний оказались пустышками, и покинули рынок со скандалом. Одни из самых наглядных примеров - КУА "Тайгер Эссет Менеджмент", которая была связана с бизнесменом Дмитрием Фирташом (вернее, его пасынком Сергеем Калиновским), который с помпой ее презентовал, а в 2009 года втихую избавился от компании как от балласта.

Или "Аврора Эссет Менеджмент", принадлежавшая экс-главе скандального "Родовид Банка" Денису Горбуненко. Обе КУА росли как на дрожжах, однако после 2009 года начали испытывать системные проблемы. А часть инвесторов до сих пор не может получить свои деньги.

Впрочем, даже "неслучайные" люди, которые пришли на фондовый рынок еще на этапе его становления, не всегда оправдывали возложенные на них ожидания и ответственность. Например, фиаско потерпел небезызвестный финансист Игорь Мазепа, владелец ИК Concorde Capital. Окрыленный большим количеством сделок по IPO и размещению долговых бумаг, бизнесмен в 2007 году запустил собственную КУА Concorde Asset Management, и планировал выйти в лидеры этого рынка. Однако компания Мазепы изначально оказалась "хуже рынка", фонды падали, и клиенты несли убытки.

Один из фондов "Конкорд-Лидер" ("Олигарх") и вовсе оказался в центре скандала, когда пришло время рассчитываться с инвесторами. Однако пайщики не могли провести собрание, чтобы принять решение о судьбе фонда, а в конфликт вмешалась даже Нацкомиссия по ценным бумагам, которая заподозрила управляющих "Конкорда" в неправедных операциях.

Но Мазепа всячески пытался реализовать свои планы, и в 2010 году даже купил еще одну заведомо проблемную КУА - "Пиоглобал Украина", которая изначально принадлежала инвестгруппе из России "АнтантаПиоглобал". Она также потерпела фиаско, а ее фонды находились в глубоком "минусе". И только в 2012 году владелец Concorde Capital спешно избавился от обеих КУА, но к этому времени они потеряли почти весь запас ликвидности.

В схожей ситуации оказалась и КУА "Тройка Диалог Украина", которая также имела проблемы с выплатами инвесторам и схлестнулась с регулятором. Даже Dragon Capital, где направление совместного инвестирования всегда было сильной стороной, не выдержала и в начале 2015 года продала КУА Dragon Asset Management новым акционерам с кипрской пропиской. А экс-владелец компании Томаш Фиала от комментариев по поводу этого решения воздерживается.

Их сломила жадность

Правда, и с привлечением капитала тоже было не все гладко. Особенно в 2011-2013 годах, когда инвесторы стали массово терять интерес к украинскому бизнесу, и многие сделки сорвались. Но вместе с тем, есть немало вопросов и к компаниям, которые стремились на долговые рынки любой ценой, что часто приводило к обману инвесторов. Заемщики пытались продемонстрировать самую красивую "картинку", надувая активы, подрисовывая отчетность и скрывая убытки.

Один из самых показательных примеров - менеджмент агрохолдинга "Мрия", который набрал внешних долгов на 1,3 млрд долларов, а впоследствии экс-гендиректор компании Николай Гута оказался под прицелом Интерпола по подозрению в присвоении 100 млн долларов инвестиций.

В марте 2015 года к дефолту и реструктуризации долгов на сумму в 113 млн долларов прибегла группа "Метинвест" Рината Ахметова. Даже "Укрзализныця" заявила в начале 2015 года о намерении провести реструктуризацию обязательств (читайте - признать технический дефолт) на сумму почти в 32 млрд гривен. Причина - прежние долги оказались монополисту попросту не по карману.

Но есть и третий фактор, кроме жадности бизнеса и некомпетентности инвестконсультантов - регуляторное давление со стороны государства, избыточный налоговый груз и атрофированная судебная система. Поэтому логично, что ни имея никакой защиты своих прав, инвесторы еще долго будут держать Украину в "черном списке".

Понимая важность и щекотливость этой темы, "РБК-Украина" решило дать слово участникам инвестрынка, представителям бизнеса и аналитикам. Мы поинтересовались, в чем причина недоверия к нашей стране, кто должен взять на себя ответственность за ошибки 2005-2007 годов, а также как и где украинские производители могут найти деньги.

Тарас Козак, президент инвестиционной группы "УНИВЕР":

Украинский финансовый сектор был болен еще давно, и в реальности представлял собой большей фейк. До 2009 года и бизнес, и инвестбанкиры, были одержимы идеей продать все хоть кому-то, да еще и с безумными коэффициентами, что в итоге значительно подпортило Украине имидж.

Сегодня же болезнь усугубилась и перешла в критическую стадию. Причем фондовый рынок фактически обслуживал и банковский, и страховой секторы, помогая раздувать "пузырь" за счет мусорных ценных бумаг, за которыми никогда не было работающего бизнеса. К тому же этот рынок создавался не инвестбанкирами. Многие из представителей финсектора, имена которых мы хорошо знаем, смоги "раскрутиться" только благодаря приватизации.

Однако разнообразные аналитики, финансовые эксперты верят, что рынок реальный, и пытаются применять к нему закономерности и стандарты, которые работают на Западе. Но у нас это не работает, поскольку сами эмитенты скрывают результаты своей работы, справедливо опасаясь, что излишняя прозрачность будет им только во вред.

В итоге, все это влияет на инвестпривлекательность Украины, и далеко не в лучшую сторону. А власти переживают лишь за то, чтобы мы получили высокие места в различных рейтингах, хотя фундаментально ничего не меняется. И даже Джордж Сорос, который заявил о готовности вкладывать в нашу страну деньги, сделал это лишь для того, чтобы не вызывать сомнений в серьезности своих намерений и насмешки в свой адрес, что он якобы видит перспективы в стране, в которую не вложил ни копейки.

Массовый инвестор пока вовсе не видит смысла приходить в Украину. И он прав, так как реального климата для капиталовложений здесь все еще нет.

Нормальный, цивилизованный фондовый рынок в Украине с полноценными IPO невозможен до тех пор, пока на нем царят обман и мошенничество, государственные органы оказывают давление на бизнес, судебная система неработоспособна, а права инвесторов при этом совершенно не защищены.

Игорь Мазепа, генеральный директор инвесткомпании Concorde Capital:

Сегодня доверия к долговым инструментам практически нет. Достаточно проанализировать, что происходит с ВВП, промпроизводством? и понять, что мы сегодня проходим "дно". Украине предстоит пережить еще минимум 1-2 года после нижней точки кризиса, прежде чем у инвесторов появится хоть какое-то доверие и понимание, вкладывать в эту компанию деньги или нет.

Вместе с тем, роль инвестиционных банков в этих процессах слегка преувеличена, так как они являются посредниками в привлечении денег только в той ситуации, когда этого хотят и заемщики, и инвесторы. И в ситуации, когда с одной стороны нет успешного бизнеса, а с другой - платежеспособного кредитора, никакой консультант не поможет.

Да, инвестбанкиры несут ответственность, поскольку привлечение капитала - это их хлеб, их заработок, и им положено быть оптимистами, даже в какой-то степени приукрашать ситуацию. И отрицать не буду: в нашей стране фондовый рынок, да и финансовый, в принципе, действительно был "пузырем", который в 2005-2007 годах рос на всеобщей эйфории и завышенных ожиданиях.

Недобросовестные бизнесмены этим пользовались, а недальновидные инвесткомпании помогали придумывать им положительный образ, историю, которая выставляла их в выгодном свете перед инвесторами. По этой причине при проведении сделок очень многие эмитенты отсеивались, но даже среди надежных компаний все равно были те, которые обанкротились.

Однако странно слышать обвинения именно от тех акционеров и менеджеров, которые получили десятки и сотни миллионов долларов заемных ресурсов, но не сумели правильно распорядиться этими средствами в своей операционной деятельности.

Задача инвестбанкира - привлечь средства, а операционное управление компанией - каждодневная работа менеджмента этой компании, в том числе и в кризис. Поэтому, если менеджмент, получив миллионы долларов, вместо того чтобы оптимизировать все процессы, сумел довести компанию до банкротства, тут вопросы следует задавать именно бездарному менеджменту, а не тем, кто помогал привлечь эти средства.

К тому же, не нужно забывать, что инвестбанки, равно как и все остальные игроки финансовой индустрии, находятся перед выбором: с одной стороны они испытывают давление со стороны клиентов, а с другой - есть соблазн большого заработка. При этом если этот заработок происходит за счет нанесения урона клиентам, то это неминуемо отразится на имени инвесткомпании и ее дальнейшей судьбе. Те компании, у которых жажда наживы одержала верх - ушли с рынка, те же, кто не поступился своей репутацией - на нем остался.

И неверно говорить, что инвесторы относятся к Украине лояльно или нелояльно. Они прагматичны. Когда инвесторы будут видеть потенциал, и перспективы в конкретном регионе, они вложат туда деньги. К тому же привлекательных отраслей в Украине предостаточно: IT-сектор, АПК, фармацевтика, недвижимость. И сейчас как раз время для больших возможностей. Но чтобы преломить эту ситуацию, нашей стране необходимо активизировать приватизационные процессы, сдвинуть с мертвой точки пенсионную и судебную реформы, восстановить банковскую систему, а также защитить права инвесторов.

Юрий Астахов, директор инвестиционно-банковского направления ИК Dragon Capital:

Нельзя говорить о том, что инвесторы полностью утратили веру в Украину. Контраргументом является приход в Украину Сороса: стратегия запущенного фонда прямых инвестиций Dragon Capital New Ukraine Fund предполагает инвестиции в работающие бизнесы, которые будут расти, увеличивая обороты и капитализацию. А развиваться большинство бизнесов может при условии растущей экономики, за редкими исключениями компаний из контрциклических отраслей, который как раз и выигрывают от кризисных явлений.

И уверять в том, что сделок по слияниям и поглощениям вовсе нет, некорректно. Просто их количество значительно уменьшилось, и они сконцентрированы в банковском, агропромышленном и IT-секторах. И сегодняшняя ситуация такова, что в виду все еще слабых макропроказателей, в том числе сохранения риска девальвации национальной валюты, украинские компании являются достаточно высокорисковым объектом для инвестиций, особенно если рынок реализации их продукции ограничен Украиной.

Однако если анализировать практику привлечения капитала в докризисные годы, то можно говорить о том, что международные кредиторы, инвестирующие в украинские евробонды, недооценили риск отдельных эмитентов с одной стороны, а с другой - пострадали от колоссального ухудшения макро-фона из-за событий, которые начались с Майдана.

К тому же, когда компании проводили IPO или выпуск еврооблигаций, конъюнктура для них была привлекательной. Они получали относительно дешевые и длинные деньги без предоставления твердого залога, осознанно принимая решение. Другой вопрос, насколько эффективно они эти средства впоследствии тратили.

Григорий Овчаренко, генеральный директор компании по управлению активами "ОТП Капитал":

Ответственность инвестиционного банкира заключается в анализе бизнеса и поиске оптимального, с учетом планов развития бизнеса, варианта долгового или паевого капитала. С этой точки зрения, привлечение капитала в Европе для агросектора было более предпочтительно, чем для проектов в сфере недвижимости.

При этом мы видели достаточно много громких размещений, включая "XXI век" или ТММ, которые были успешны в плане привлечения денег, но обернулись фиаско для инвесторов в силу невозможности реализации амбициозных планов собственниками.

И, по моему мнению, проблема не только в завышенных ожиданиях от сделок, навязанных консультантами, но и в завышенных ожиданиях развития бизнеса самими собственниками. Достаточно обратить внимание на презентации и графики продаж и доходов пятилетней давности. Все они, к сожалению, с одной стороны - излишне оптимистичны, с другой - они и не могли учесть того, что происходит сейчас в стране.

Таким образом, затраты на обслуживание долга, включая обязательные расходы на раскрытие информации, поддержание листинга, которые выглядели незначительными на фоне бурных темпов развития компаний, сейчас являются обременительными и неоправданными по отношению к уровню их доходов.

Тем не менее, каждый должен нести ответственность за свои ошибки. Если причиной неправильной оценки и рейтинга стало предоставление недостоверной финансовой информации собственниками бизнеса - это ответственность компании, ее должностных лиц. Но мы знаем примеры использования рейтинговыми агентствами, как и банками, непроверенной информации, что привело к печальным последствиям как для инвесторов, так и для самих компаний-заемщиков.

Отдельным вопросом являются рыночные риски, которые несет сам инвестор, принимая решение об инвестировании. В случае действительно рыночного банкротства инвестор может рассчитывать только на погашение части своих инвестиций за счет продажи активов в ходе ликвидации. Но если, что, к сожалению, на практике встречается нередко, собственники или менеджмент вывели активы с предприятия, ответственность заемщика может определить исключительно суд.

Олег Салмин, генеральный директор компании "XXI Век"

К сожалению, сегодня кроме банковского финансирования бизнесу найти заимствования очень тяжело. Да и кредитная поддержка для целей имплементации СА с ЕС, скорее всего, будет производиться через банки, уполномоченные Евросоюзом и МВФ. Например, через ЕБРР, и другие структуры, которые будут вовлечены в программы финансирования мелкого и среднего бизнеса.

Что касается крупного бизнеса, то его представители и так находится под давлением долгов прошлых лет - облигаций, кредитов. И многие из них свои обязательства обслуживать попросту не в состоянии, не говоря уже о новых заимствованиях.

Вместе с тем, самым эффективным и дешевым привлечением капитала все еще остается IPO. Это деньги без процентов и работа на партнерском доверии с акционерами, на вере инвесторов в компанию, ее менеджмент. К тому же, украинский бизнес в 2005-2007 годах привлекал с помощью IPO хорошие ресурсы, и успешно их осваивал. Хотя примеры неэффективного и нецелевого использования денег тоже были.

Вопрос лишь в том, что на падающем или на нулевом рынке инвесторы вкладывают деньги для того, чтобы скупить активы, и потом их перепродать через определенное время. И Украина сейчас как раз находится на этапе ухудшения инвестиционной привлекательности и возможности привлечения большого капитала.

Поэтому сейчас промышленный бизнес будет вынужден искать себе крупных партнеров на Западе, в Америке, которые и помогут выйти из сложившейся ситуации. Некоторые компании пойдут на реструктуризацию своих долгов, но только если докажут, что выживут и будут развиваться через 5-7 лет.

В то же время, следующий год может оказаться дном по переоценке всех активов, когда многие инвесторы захотят зайти в нашу страну, и покупать уже не только бизнес среднего уровня, но и крупные предприятия, что спустя 2-3 года даст толчок развитию тех направлений, сфер и отраслей, в которых этот бизнес работает.

Николай Ковальский, директор по развитию бизнеса и связям с инвесторами компании "Астарта":

Шансы есть для компаний, которые могут успешно адаптироваться к нынешним условиям. Для быстрого развития до 2008 года и в период 2010-2012 годов. нужно и можно было привлекать новый капитал и долговое финансирование. Главная задача бизнеса сегодня - добиться высокой эффективности работы существующих активов и возврата на вложенный капитал.

Поэтому мы фокусно используем модель интенсивного развития, точечно внедряя современные технологии в области сельского хозяйства, логистики, переработки и биоэнергетики. Инвестиции в модернизацию, энергоэффективность и человеческий капитал позволяют быть более устойчивым к новым вызовам и конкурентными на глобальных рынках.

Тантели Ратувухери, старший аналитик Empire State Capital Partners:

Украинский рынок до 2008 года действительно разбаловал всех, абсолютно всех - как банкиров, так и их клиентов, в том числе и население; как местных, так и иностранных инвесторов. Установилась такая культура, которая считала, что можно безопасно и благополучно жить в долг, в кредит. Поэтому страна существовала не по средствам. В то же время, такой рост на долговых инструментах позволил заложить "ростки" инвестиционного бизнеса и рынка капитала в Украине, который активно развивался вплоть до наступления кризиса.

Тем не менее, в предвкушении выхода из рецессии в 2009 году, компании начали строить планы экспансии, и вложились под это. Но конъюнктура опять резко развернулась, и вновь не оправдала надежды. Инвестиции обернулись убытками. И с 2004 по 2015 годы этот сценарий повторялся несколько раз: сначала разочарование 2005 года, затем разочарование 2011 года, теперь разочарование 2014-2015 годов.

К этим провалам привели как глобальная конъюнктура, так и слабая квалификация менеджеров политики и экономики. Но были, конечно, и реальные авантюристы и жулики. Причем, как среди игроков инвестиционного сектора, так и бизнеса, который пользовался услугами консультантов.

Поэтому рынок M&A в Украине восстановится только после стабилизации законодательства, защищающего права собственности, в первую очередь частной, и установления прозрачных незыблемых правил игры, на инвестиционном рынке - в том числе.

Ведь на сегодня, покупая любое предприятие, инвестор отделается еще легко, если получит только скелет в шкафу. Хуже, когда он получает, пустую коробку, или вообще покупает себе, по сути, дорогостоящую повестку в суд. И разговоры о дешевизне активов и рабочей силы в Украине уже давно не работают, ведь, по сути, инвесторам попросту предлагают "дешевый сыр в мышеловке".

Андрей Шевчишин, ведущий эксперт информационно-аналитического центра FOREX CLUB в Украине:

Период низких ставок и "горячих денег" действительно способствовал росту интереса к использованию долговых инструментов до и после рецессии 2008 года. Но именно данная конфигурация и является причиной долговых кризисов, поскольку, когда меняется течение, эти "горячие деньги" также стремительно уходят.

И даже невзирая на это, решение о привлечении капитала принимается не под давлением агентов, проводящих размещение долговых бумаг или обеспечивающих выход на IPO. На первом этапе, компании оценивают весь спектр возможных источников финансирования, и только потом привлекают консультантов. Нужно признать, что инвесткомпании при этом чаще играют роль проводника, чем гаранта успешности сделок. И то, что привлекавшие капитал компании сейчас сожалеют о своих действиях - вполне логично, учитывая масштабность украинского кризиса.

В то же время, услуги консультанта являются неотъемлемой частью этих процессов, поскольку компания-эмитент в первом опыте не имеет достаточного ресурса и юридической квалификации для проведения таких действий.

Тем не менее, сегодня о восстановлении долгового рынка говорить явно не приходится, и инвестиционные банки на это повлиять не в силах. Проблема в том, что с учетом всех рисков, иностранные инвесторы требуют очень невыгодные условия для входа в капитал. И понимая порой безвыходность ситуации, требования инвесторов могут быть просто неподъемными действующим собственникам.